专家访谈 新闻中心

专访姜超:2019年债市最确定、股市弹性大、房地产谨慎投资

宋扬

2019年01月11日 02:48

第一财经

2018年全球资本市场跌宕起伏,内外部环境都有一些不确定性。2019年,宏观经济和资本市场行情如何展望?大类资产怎样配置?未来我国财政政策还有多大的发力空间?政府3%赤字红线是否能突破?围绕这些问题,第一财经《首席对策》访谈了海通证券首席经济学家、海通证券研究所副所长、宏观债券首席研究员姜超。姜超是清华大学经济学博士,曾荣获第一财经、新财富、水晶球、金牛奖等评选的宏观和债券最佳分析师第一名。

对于2019年的大势研判,姜超在《首席对策》中表示出以下核心要点:

举债发展经济、已经没有出路;去杠杆收货币、驱逐违约劣币;减税让利于民,奖励良币回归;中国资本市场,迎接历史机会。要想解决巨额债务问题,需要做好四件事情:一是货币紧缩;二是债务违约;三是重新创造货币;四是重新分配财富。姜超表示,未来稳增长要靠减税,减税是所有政策的焦点。

当《首席对策》问到投资者关心的2019年大类资产配置策略,姜超坦言:过去10年,中国的最佳配置不是股票,不是债券,而是房地产,通常称之为实物类资产。过去10年,实物资产整体优于金融资产,背后是广义货币增速平均15%,通胀预期下,实物资产是可以保值的。但随着金融去杠杆和货币收缩,未来通缩风险可能会大于通胀风险,实物类资产就失去了大的配置价值,而金融资产可以提供一个相对稳定的回报,比如说债券有票息,稳定收益的股票也有股息,金融资产整体优于实物资产。

另外,金融资产里有一个结构分布,债券是有明确收益的,利率下行其实是因为通胀回落,对债券市场直接有利,2018年债券是一轮大牛市,2019年债券牛市仍然没有结束。

明年的资产配置排序是:债市最确定,股市弹性最大,因为它有一个超预期的减税可能性,对实物类资产比如房地产,要相对谨慎。

以下为《首席对策》访谈实录部分:

未来通缩风险可能会大于通胀

第一财经:2018年资本市场跌宕起伏,外有中美贸易摩擦,阿根廷、土耳其等新兴国家的汇率大幅波动,国内市场则有信用违约、地方债务收缩、金融去杠杆、资管新规等。展望2019年,大家认为随着政策底和估值底的出现,经济底和市场底也即将到来,你如何展望2019年的宏观经济和资本市场行情?

姜超:客观来讲,2019年的经济应该还是会面临调整压力,从内外形势看,经济增速的压力客观存在。但对资本市场,反倒充满希望,因为回顾2018年股市全年,压力比较大,但是2018年债券市场却是一轮比较大的牛市,这背后就在于2017年开始的金融去杠杆,其实是改变了货币超发的机制,货币超发结束以后,通胀压力得到趋势性的缓解,随着通胀的回落,利率中枢趋势性下行,这是一个新的模式,所以债券牛市是一个开始。

再看股市这一块,目前大家比较担心的就是市场底、基本面底,是不是经济回落,企业的盈利是否还会有压力,看一下海外会有一些启发。比如说,日本经济在过去10年的名义值就增加了百分之十几,但是企业的盈利翻了三倍,可见企业盈利和经济增速是两件事。这一次我们不是通过基建、地产去刺激经济,会更多用减税等政策,今年两次比较大的减税,减税规模大概在7000亿元。估计未来政府还会有新一轮万亿级别增值税减免的政策出台,可能整个减税规模会在一万多亿元,可以大幅帮企业节约成本。

另外在收缩货币以后,通胀率是趋势性的下降,油价从70美元/桶跌到50美元/桶,每桶跌了差不多20美元,中国每年进口石油30多亿桶,算下来成本可以节约700亿美元,约合5000亿人民币。而且利率如果是趋势性下降,最终企业的财务成本也会有明显的节约,因此经济增长确实会有压力,但不代表企业盈利就会出现大幅下滑。中国经过这一次经济出清以后,反而可能未来会迎来一个比较稳定的盈利增长模式,其实是充满希望的模式。

第一财经:11月CPI同比涨幅下降0.3个百分点至2.2%,PPI同比增速进一步回落0.6个百分点至2.7%,环比涨幅由正转负为-0.2%。你如何看待通胀今年与未来的走势?PPI走弱的原因是什么?未来是否有通缩风险?

姜超:这个说法还是有一点差异,11月CPI是2.2%,同比还是正增长,只是同比涨幅比10月份降了0.3%,而PPI也是一样,PPI是2.7%,回落了0.6%,但其实还是一个正增长。今年10月份以后,油价跌了接近30%,国内钢价也几乎跌了20%,所有这些下跌还没有体现在目前的PPI变化中,我们预测到今年12月, PPI同比增幅会从2.7%降到1%以下,而明年的PPI可能全年都会出现负增长,所以PPI层面来看,通缩的风险明年会再回来。

CPI可能会好一点,预计明年会降到2%以下,应该还是在1%以上,还是处于低通胀的区间,因为它低于3%的目标,但是如果把整个CPI和PPI加总来看,综合物价压力可能会降到0以下,明年通缩风险应该会大于通胀风险。

潜在通缩环境下实物类资产失去大的配置价值

第一财经:今年利率债的表现在大类资产中较为优秀,可否请你梳理一下这其中的原因?明年债券市场又有何投资机会?

姜超:今年前10个月利率债在债市中表现最好,明年信用债相对会优于利率债,因为债券的牛市已经持续了一年时间,国债收益率下降非常明显。最近政府已经开始出手去缓释信用风险,比如让商业银行去支持民营企业。普惠型的减税政策,比如增值税如果能减掉一万亿,增值税里面60%都是民营企业缴纳的,这样可以帮民营企业节约大量成本,也可以改善大家对中小民企信用风险的担忧,明年信用债因此值得期待。

第一财经:就国内市场而言,综合比较股市、楼市、汇市, 怎么看2019年大类资产的配置策略?

姜超:货币的增长非常非常重要,过去10年,中国的最佳配置不是股票,不是债券,而是房地产,通常称之为实物类资产。股票债券是金融资产,过去10年,实物资产整体优于金融资产,背后是广义货币增速平均15%,货币超发以后,整个是通胀的环境,通胀预期下,实物资产是可以保值的。

但在过去两年,下决心金融去杠杆,我们收缩了货币,所以货币增速是趋势性的下降,未来通缩风险可能会大于通胀风险。所以在这种类似于潜在通缩的环境下,没有特别大的涨价预期,实物类资产就失去了大的配置价值,房地产相对而言比较谨慎。

金融资产可以提供一个相对稳定的回报,比如说债券有票息,稳定收益的股票也有股息,通缩或者利率下行的环境下,债券和股票还是有相对优势的,金融资产整体优于实物资产,这是第一个判断。

另外,金融资产里有一个结构分布,债券是有明确收益的,利率下行其实是因为通胀回落,对债券市场直接有利,所以债券2018年是一轮大牛市,2019年可能也没有结束。但是对股市,目前大家分歧比较大,因为股票不像债券,股息是波动的,会受到经济回落的影响,从估值来看对股市有利,但是从盈利来看对股市不利。利率下行对股市肯定是有利的,但大家对盈利下滑的担忧也是合理的。这一次如果通过减税来应对经济下滑,企业的盈利下滑可能没有那么严重,综合来看,对股市来讲也是一个好事情。明年的排序就是债市最确定,股市的弹性最大,因为它有一个超预期的减税可能性,对实物类资产比如房地产,我们相对是比较谨慎的。

中国财政有能力通过短期举债去减税

第一财经:从最新数据来看,经济下行压力仍很大,央行虽进行了一系列货币政策调整,但在全球流动性收紧背景下发力空间也有限。你认为未来我国财政政策还有多大的发力空间?政府3%赤字红线是否能突破?又该如何防范积极财政政策下的地方政府债务风险?

姜超:中国财政赤字率可能有一个默认的3%红线,这个红线的突破确实是有难度的,我们也估计明年官方的财政赤字率在3%左右。但是真实的财政赤字率会有一个调节空间,因为中国有一个财政预算稳定调节基金,明年财政赤字率小幅上调,加上调节基金以后,在短期之内释放一万亿元减税的额度应该问题不大,实际财政赤字率在2016年、2015年都突破3%,但是名义上的红线还是存在的。

再来通过国际比较看中国财政空间的问题。比如日本,政府债务与GDP的比例超过了200%,不能通过减税去刺激经济,且还在加税。美国政府债务占GDP比例是100%,中国政府显性债务占比GDP是30%出头,大家比较担心政府隐性债务,但即便把隐性债务加上,中国政府的真实债务率估计只是50%左右,相比于美国、日本都有很大的提升空间,中国财政有能力通过短期举债的方式去减税。

另外,财政去举债在于它的用途,过去通过地方政府去举债,成本很高,而且使用方式主要是基建,没有效率,但是如果中央政府来举债,用于减税,成本是3%,而居民和企业的举债成本可能是6%、10%,这样的替代方式对居民、企业更加有利,也有利于经济效率的提高。

第一财经:你曾经提到一个观点,想要缓解去杠杆引发的信用收缩,放水没有未来,举债没有空间,而是应该财政减税降低企业的负担才是一石多鸟。你如何评价现在的减税政策,其给企业和居民带来的影响是什么?未来还有哪些可以进一步减税的空间?

姜超:中国的税负是这样一个结构,80%的税是企业部门交的,而居民部门交的个人所得税占整个税收的比重不到20%。未来要去减税,给企业减税,是有很大空间的,企业税收中最大的一块是增值税,所以要想给企业减税,就要考虑显著下调增值税税率。

第二个就是给居民减税,因为目前居民的主要税收是个人所得税,个人所得税目前交的人比较有限,新税法之后,交税的人就更少了,减个税虽说能减掉两三千亿元,但受益对象可能不到2亿人,还有12亿人跟减个税没关系。

增值税是一个流转税,每一个居民去买东西,其实都间接在付增值税,所以如果我们真的去减增值税,不光企业部门受益,有的企业可能愿意把利益让渡给居民,就是降低产品的售价,居民、企业就都能够受益。给居民、企业减税,最佳的选择还是去减增值税。

减税到底有多少空间?比较客观的问题是目前经济债务率处于历史相对高位,债务率很高以后就使得企业没有能力去投资,居民没有能力去消费,经济就会有很大的压力。但是这个时候财政可以发挥跨时间调节的功能,就是财政可以当期来举债,帮居民、企业减负,居民、企业恢复健康以后,可以把钱还回去,尤其是税收有这么一个跨时间调节的功能。我们算过,中国政府真实的债务率可能是GDP的50%,远低于美国和欧洲的100%,也低于日本的200%,可以在最近几年通过政府举债的方式,帮助居民企业减轻负担,让他们轻装上阵,将来等他们好了以后,我们再去收税,他们再把这个钱还给政府。

提高效率要靠减税和开放

第一财经:除了你提到的财政赤字扩大以外,有没有其他的方式可以在2019年进一步稳增长?

姜超:这一次我们所处的环境可能比较特殊,过去的10年,我们遇到经济下滑就可以通过发货币的方式来稳增长,居民、政府、企业举债,但是现在比较客观的约束就是全社会债务率处于历史的最高点,很难通过举债去解决这个问题,货币方面的刺激相对是有约束的。

另外,能不能够通过外需来稳增长?目前中美贸易摩擦可能会长期化,这也使得我们靠外需受到约束,而且外需占中国经济的比重在萎缩。回到经济增长的基本模型,除了靠资本,靠所谓的外需去推动以外,还有一个叫效率,可以靠效率去提高潜在的增长,提高全要素增长率。

其实减税就有这个意义,不光短期能增加居民的消费、企业的投资,它还可以提高居民和企业在全社会收入分配中的比率,提高居民、企业工作的积极性,会促使我们提升效率,这次减税可以发挥更大的作用。

另外一个提高效率的方式是开放。本地生产过去对我们很重要,但是日本的经验告诉我们,把生产挪到海外,不是坏事,可以利用全球的资源去研发、创新,在海外获得收入,而且还可以绕过所谓的贸易摩擦。我们可以进一步开放,鼓励企业走出去,同时开放市场,让海外的企业能进来,进来以后,只要能够进一步去加强竞争,就可以提高整个企业的效率。

第一财经:按美元计中国11月进口同比增长3%,出口同比增5.4%,增幅均显著不如预期,且较上月增速大幅放缓,你如何看待这其中的原因?对经济的影响有多大?增速放缓的态势会持续多久?有哪些应对方法?

姜超:它会影响一段时间,我们有一个简单的测算,中国对美国的出口分成了几大类,第一类是已经加征25%关税的500亿美元商品;第二类是目前加征10%关税的2000亿美元商品,将来还有不确定性;第三类是还没有加征关税的。加征25%关税的这一类出口已经大幅下降,加征10%的关税的这一类之前是在迅速扩张的,只是在最近有所放缓,不排除未来赶出口效应还会淡化,出口会有影响。

此外,明年美国经济可能也会面临减速,欧洲、日本经济今年减速,美国经济一枝独秀,美国最近的经济数据比如就业、消费者信心指数都在小幅回落,所以美国经济如果减速也会带来本身需求的下滑,明年外需的回落压力应该还是会持续一段时间。

海外资金在持续涌入中国市场

第一财经:英国政府全面启动“无协议”退欧准备工作,比较美国、欧洲和新兴市场,展望2019的全球市场,存在怎样的风险和机遇?新兴市场目前是否有投资机会?

姜超:目前大家担忧三个市场,一是美国持续多年的大牛市,到了顶部;二是英国脱欧,大家担心会产生新的风险;三是新兴市场,可能属于依附状态,比如中东依附于油价,一旦商品价格回落,新兴市场本身会有冲击。

另外就是中国,可能大家有各种担心,我个人对中国市场明年相对更加有信心,到目前为止企业盈利都还是正增长,相对于市场,提前释放了很多风险。如果大家发现通过减税可以换来一个更加有希望的未来,中国市场反倒会特别有机会,这是我们在海外得到的一个启发。A股是一个新兴市场,散户占比特别高,这样就容易有波动。

在海外,主要有两个重要的机构,第一是年金,美国市场里面最大的一个机构就是美国养老金,中国人虽然有社保,但社保是基本养老保险,美国的年金主要是401K,就是补充养老保险,美国政府鼓励每个人给自己买养老保险,政府提供减税帮助,后来美国出现了接近30万亿美元的养老保险。

中国今年开始在上海和苏州开始试点,养老金税收递延,这个政策非常给力,如果我们真的以后每个月给大家一千元的额度去买养老保险,而且可以抵税,相信大家应该都会买。所以中国的潜在年金这个最大的机构正在酝酿当中,机构投资者还在诞生过程当中。

第二是外资机构,比如日本,主要配置几乎都在美国市场,目前整个MSCI全球指数,80%是发达国家,20%是新兴市场,美国一家就占了发达国家的60%,简单算一下,美国占了所有海外投资的50%,美国经济只占全球比重的20%。而中国占到全球经济比重的15%,但是大家对中国几乎没有配置。目前无论是年金还是外资都没有进来太多,而且都要进来。

为什么外资短期不太愿意进来呢?不是它不想进来,而是觉得我们有很多制度不够完善,只要我们愿意去改进这些制度,比如说让股指期货有更多的弹性、更多的容量;比如说让停牌制度能够更加市场化,制度改变就能换来外资的进入。这段时间海外资金尤其长期资金还是在持续涌入中国市场,这是值得我们去关注的一些变化。

美国加息周期进入尾声

第一财经:四季度以来,美国居民消费者信心指数回落,新屋销售大幅下降,11月新增非农就业人数远低于市场预期,美元指数是否还能继续保持强劲?如何看待2019年美联储加息的概率及溢出效应?

姜超:一个主流的判断就是美国加息周期进入到尾声阶段,即便是按照美联储之前的预测也是到2020年加息就结束了,其实这一轮是从2015年开始,所以本身处于一个加息周期的尾声。一个多月前我跟北美的同行也有过交流,他们认为美国目前的经济回落可能跟美国过去几年加息过快有关系,但是美联储加息行为是动态调节的,当它意识到经济回落以后,会改变加息的节奏。所以我们可以发现最近有美联储的官员出来放话,说加息可以推到明年1月份,本来市场预期明年加息还有两到三次,目前期货市场的预期可能明年就是加息一次左右。

目前从10年期美债的走势来看,已经从3.2降到了2.8、2.9左右,目前美国利率还是在2.25左右,有可能还加两次左右就结束了,我们也认为这一轮美国加息确实到了尾声阶段。如果美国加息即将结束,就意味着这一轮美元的强势会低于以往,突破100都有难度,而且它对于整个新兴市场的制约也会下降,因为之前是美元走强,所以资金都在回流美国,如果美国没有那么强了,对新兴市场的压力会减弱。

明年人民币的压力会比今年好得多

第一财经:近期中美一年期国债利率出现倒挂,中美货币政策分化也使得十年期国债利差缩窄,你如何看待中美利差倒挂?是否会增大人民币贬值压力,从而影响货币政策的独立性?中国债市对境外资金的吸引力是否会下降?美债收益率的天花板在哪里?

姜超:大家都在担心人民币汇率贬值,其实理由是美国在加息,中国在降息,利率的变化带来了相应的汇率压力。但其实通过利率来看汇率本身是有很大缺陷的,比如像日本长期是零利率,现在是负利率,但是日元过去并没有贬值。另外还有阿根廷,阿根廷的利率过去10年平均每年接近20%,但汇率长期都在贬值,所以历史告诉我们,利率高了汇率不一定升值;利率低了汇率不一定贬值。如果透过利率来看本质,阿根廷利率虽然是20%,但过去10年货币增速平均每年有30%,类似于它的货币存量每隔两年要翻一倍,所以汇率长期贬值就不难理解。日本虽然是零利率,但是日本的货币增速长期几乎为零,没有超发货币。

再来看一下中国,中国过去10年利率其实很高,货币增速平均是15%~20%,这样货币增速远远超过GDP名义增速,其实货币超发了,货币的数量太高,使得我们的汇率有潜在的贬值压力。最近两年利率变低了,背后是金融的去杠杆,广义的货币增速已经降到8%,甚至降到7%以内, GDP名义增速还有9%以上,这两年货币并没有超发,目前利率下降是收货币的自然结果,中国的金融去杠杆并没有增加汇率贬值的压力,而且中国本身跟很多新兴市场不一样,比如阿根廷没有产业、没有出口,但是中国有庞大出口产业链,汇率贬值可以改善出口。

人民币今年的贬值,主要原因还是美元的升值,美元大概升了5%,人民币汇率差不多贬了7%,是相匹配的。如果说美元升值是这一轮汇率贬值的主因,那么我们预期明年美国加息进入尾声,美元不会特别强,人民币的压力会比今年好得多。

第一财经:明年的人民币汇率走势大致是什么范围?

姜超:这个其实很难判断,我个人认为7这个位置还是比较有利的位置,不排除阶段性会破7,但是7这个位置可能稳定很长一段时间。

]]>

2019年01月11日 10:51
663
“一带一路”重新定义中国与世界关系