社科文论选摘 理论研究

政府干预金融体系是好还是坏

赵庆秋

2021年01月07日 03:19

黄益平
“中国金融四十人论坛”微信公众号

既然金融抑制这么严重,又如何解释改革期间所创造的“经济奇迹”?这涉及如何评价改革期间抑制性金融政策的作用:金融抑制究竟是催生了经济成功,还是说仅仅没有妨碍经济成功?

这个问题很重要,因为它不仅关乎如何理解过去,更涉及如何应对未来。就像评价双轨制改革一样,有人说中国经济成功是因为市场化,放得好,也有人说是因为保留了计划色彩,管得好。对金融改革的实证分析表明,其政策机制更为复杂,并非简单的“放得好”或者“管得好”。

我们的分析结论是:改革过程中,抑制性金融政策对经济增长与金融稳定的影响在不断变化,改革开放前期,金融抑制对经济增长的影响是正面的,但进入新世纪以后,这个影响变成了负面的。

根据省级面板数据(panel data,又称“平行数据”,例如2010-201910年来中国全部直辖市的GDP数据,就是一组panel data)估算结果做一个简单测算,即假定金融抑制指数为0,也即彻底消除抑制性金融政策、实现完全的金融市场化,中国的经济增速会怎样变化。

结果显示:上世纪80年代中国经济增速会下降0.8个百分点,90年代经济增速会下降0.3个百分点,但在新世纪头十年,经济增速反而会提高0.1个百分点。这说明,早期的抑制性金融政策能促进经济增长,但后来这种促进作用转变成遏制作用。

所以,现在如果把抑制性金融政策全部取消,中国的经济增长会更快一些。

进一步分析还会发现,金融抑制对经济增长和金融稳定存在双重影响:

一种称之为“麦金农效应”。麦金农教授的基本观点是:金融抑制会降低金融资源配置效率,会遏制金融发展,所以对经济增长与金融稳定不利。

另一种称之为“斯蒂格利茨效应”。斯蒂格利茨教授发现,上世纪最后二十年,一方面各国积极推进金融市场化、国际化改革,另一方面金融事故的频率越来越高,对经济增长与金融稳定构成很大伤害。他指出,如果一个经济体还没有形成完善的市场机制和监管框架,完全市场化可能对经济发展和金融稳定不利,政府适度干预反而更加有益。

上述两个效应可能在任何经济体中都同时存在,只不过在不同的经济体或同一经济体的不同时期,由不同效应占主导:如果市场机制相对健全、监管框架相对成熟,大幅降低金融抑制的程度有利于经济增长与金融稳定;如果金融市场机制、监管框架尚不成熟,完全放开不仅不能带来好处,反而有可能造成灾难性后果。

市场化改革的目的是为了改善效率,但伴随市场开放而来的是市场波动和风险增加。举个例子,很多国家都在开放资本项目,但这经常会带来汇率大起大落和资本大进大出。有的国家很容易承受这样的变化,比如澳大利亚和加拿大,而有的新兴市场国家和发展中国家在资本项目放开以后,很快就发生金融危机。所以,同样的政策带来的结果不一样,抑制性金融政策的作用机制也是如此。

金融抑制听起来是一个负面的政策安排,但在改革前期却对中国经济增长和金融稳定发挥了正面影响,这可以从两个方面来看:

第一,大多数银行都由国家控股,资金配置和定价也受到政府的多方面干预,这些都会造成效率损失。但是这样的金融体系在把储蓄转化成投资的过程中非常高效,只要有储蓄存到银行,很快就能转化成投资,直接支持经济增长。

第二,政府干预金融体系,对金融稳定有支持作用。最好的例子是在1997年亚洲金融危机期间,中国银行业的平均不良资产率超过30%,但没有人去挤兑银行,原因就在于存款人相信只要政府还在,放在银行的钱就有保障。中国改革开放40年期间,系统性的金融危机一次也没有发生过,这并不是说没有出现过金融风险,而是政府用国家信用背书,为金融风险兜底。反过来设想一下,如果中国在1978年就完全放开了金融体系,走向市场化与国际化,几乎可以肯定,中国一定已经发生过好几次金融危机。

关于金融抑制的上述分析其实具有一般性意义,即任何政策层面的决策都必须考虑客观经济环境,而评估任何政策也必须同时考虑成本和效益两个方面。任何看上去不怎么合理的政策,其实都有原因,即便要改变,也首先需要充分理解设置这些政策的最初动机。

中国实施抑制性金融政策的初衷,是为了支持双轨制改革策略。与此同时,几乎所有政策都同时存在正反两个方面的效应,经济决策往往不是在黑白之间做选择,而是在成本、效益之间权衡。在相当长的时期内,金融抑制对中国的经济增长与金融稳定发挥了正面影响,但现在变成了负面影响,应该尽快考虑改变。


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2021年01月07日 11:03
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系统观念的方法论意义