经济研究 理论研究

后危机时代的全球货币政策新框架

沈华

2018年06月28日 12:00

孙国峰
《国际金融研究》2017年第12期

国际金融危机以来,发达经济体中央银行在货币政策方面进行了很多创新。近期在通货膨胀不高但资产泡沫风险加大的背景下,美联储宣布缩表,欧央行、英格兰银行等中央银行也开始加快货币政策正常化进程,理解这些货币政策措施和动向,不仅要从周期性角度来观察,更多应当从新货币政策框架的角度来理解。
   
       货币政策框架通常是指货币政策目标、工具和传导机制的总和。从历史上看,全球货币政策框架发展经过三个阶段。第一阶段是20世纪80年代之前以“多目标、多工具”和相机抉择为特点的货币政策框架,当时从全球来看货币政策目标基本上是经济增长和物价稳定两个目标,中央银行在多目标之间进行权衡,并通过多种货币政策工具实现目标。这样的货币政策框架在20世纪70年代末期遇到了挑战,滞胀的出现使得作为相机抉择货币政策框架理论基础的菲利普斯曲线出现了动摇,即产出和就业与通货膨胀之间的替代关系削弱。20世纪80年代以后,货币政策框架进入了“单一目标、单一工具”、强调规则化和透明化的第二阶段,即本次危机以前的“常态”货币政策框架,单一目标通常是以消费物价为代表的通货膨胀,单一工具是短期利率。这一框架在国际金融危机爆发后遇到了挑战,尽管以CPI衡量的物价保持稳定,但忽视金融稳定诱发了金融危机,最终导致了通货紧缩和产出损失。应对国际金融危机以来,全球货币政策框架进入第三阶段,主要中央银行、国际金融组织和学术界对货币政策框架反思,关注金融稳定,探索将金融因素纳入宏观一般均衡分析框架,相关学术研究不断趋于深入,近期相关共识的形成呈加速态势,发达经济体中央银行在实践中进行了积极的探索。后危机时代的全球货币政策新框架的雏形开始显现,呈现出以下五方面的新特点:
   
       一、货币政策目标需要考虑金融周期
   
       回顾历史,中央银行的目标一直是与时俱进的。最初中央银行的目标是为了贷款给政府以支持战争,如世界的第一个中央银行——英格兰银行、法兰西银行等。后来随着金融危机的频频发生,中央银行的主要目标改变为维护金融稳定,例如,1913年成立的美联储主要是作为最后贷款人向危机中的金融机构提供紧急救助。1929年大危机后,凯恩斯发表著名的《就业、利息和货币通论》,现代意义上的货币政策产生,中央银行货币政策的主要目标转变为促进就业,例如,1946年美国《就业法》规定美联储的目标为促进最大就业。20世纪60年代末的越南战争和70年代的两次石油危机使得世界进入高通胀时代,中央银行货币政策的主要目标转为防通胀,1977年和1978年的美国《全面就业和预算平衡法》规定美联储货币政策目标有三个:“充分就业,价格稳定,中长期利率平稳”。2008年国际金融危机导致产出长时间大幅下降,而通货膨胀保持低位,促使全球中央银行和学术界思考将金融周期纳入货币政策目标。
   
       (一)货币政策目标考虑金融周期的成本收益分析发生变化
   
       传统观点认为,基于边际成本—收益分析,货币政策可以对金融周期采取善意忽视(Benign Neglect)的态度,发生金融危机之后再进行事后补救。例如,Bernanke & Gertler(2000,2001)以及Gilchrist & Leahy(2002)认为,中央银行不应关注资产价格本身,除非资产价格变化预示着未来通胀的变化。Bernanke & Gertler(2001)指出,试图稳定资产价格的政策是有问题的,因为很难确定资产价格变化的原因是基本面因素,还是非基本面因素,或是两者兼而有之。此次应对国际金融危机以来,学术研究对货币政策应对金融周期的成本和收益的判断发生了变化。越来越多的观点认为,货币政策既要熨平经济周期(Business Cycle),也要应对金融周期(Financial Cycle):一是金融周期具有内生性,金融危机不是外生冲击导致的,而往往与长期低利率引发的过度借贷相关,货币政策在防范金融危机中可以发挥有效作用。二是金融危机出现的概率提高,资产价格泡沫的形成机制根植于现代金融体系中,金融危机周期性爆发,频率增高,不能再被视作“一生一次(Once in a Lifetime)”的低概率事件。三是金融危机对产出的负面影响超出预期。以往金融危机发生后,通过放松货币政策可以刺激产出的快速反弹,而本次危机后,尽管发达经济体货币当局实施了零利率和大规模的量化宽松货币政策,但实体经济仍长期衰退,产出的累计损失很大。四是随着经济增长内生动力增强,投资和产出的利率弹性下降,即IS曲线平坦化。这意味着,提高利率对当期产出的负面影响较低,货币政策应对金融周期的政策空间增大。最优货币政策应当在应对金融周期的短期宏观经济成本和金融稳定的长期收益之间进行权衡,综合成本收益分析,货币政策应更多考虑金融周期,并对金融危机做出应对。
   
       (二)在通胀低水平稳定的大环境下,金融周期应成为货币政策重要的考虑因素
   
       20世纪70年代,主要工业化国家通胀率持续居高不下,价格稳定是货币政策的主要目标。近年来,菲利普斯曲线逐渐平坦化,即就业和物价之间的替代关系减弱,劳动力紧缺没有体现为工资和物价上涨。例如,美国经济已接近充分就业水平,但工资和物价并未出现明显上涨。2017年5月,美国失业率创下4.3%的十年低点,低于美联储的就业目标,但工人的平均时薪仅比上年同期增长2.4%,而上一次失业率降至这一低点时,平均时薪年增长率超过3%。出现这种现象的主要原因是市场竞争性增强带来的劳动力定价权(Worker''s Pricing Power)下降,这背后的原因是全球产业链加强导致的劳动力市场全球化,以及以人工智能为代表的科技发展导致的机器人对劳动力的替代。
   
    在这种情况下,如果货币政策继续盯住传统的通胀目标。例如,危机前流行通胀目标制时确定的2%的通胀目标,就会导致货币环境偏宽松,引发资产价格过快上涨,甚至出现资产价格泡沫和引发金融危机的风险,这是美联储、欧央行等货币当局在通货膨胀不高的情况下仍然坚定推进货币政策正常化的主要原因。
   
       (三)需要货币政策和宏观审慎管理相配合以共同应对金融周期
   
       危机以来,为防范金融危机,宏观审慎政策被高度重视,以各种不同方式建立起来的宏观审慎政策被用来盯住可能造成金融失衡的不同因素。宏观审慎政策主要作用于金融中介机构的杠杆率、资产以及负债以缓解由金融中介行为产生的金融体系顺周期性,从而起到应对金融周期的功能。宏观审慎政策和货币政策具有许多相似之处,例如,均通过延迟或提前消费分配时间的方式影响信贷需求,都通过影响金融中介杠杆率的决策和融资决策来改变信贷供给等。但两者还存在很多重要的差别,通常宏观审慎政策作用于特殊的部门或金融业务,例如,系统重要性金融机构的资本要求、房地产信贷的贷款首付比(LTV),以及20世纪70年代被许多发达国家使用过的定向信贷政策等,这些政策通常被用于对某些特殊部门或行为实施的约束,金融机构往往通过金融创新行为进行规避。宏观审慎政策框架可以进一步拓展以强化对金融机构和金融市场杠杆率的控制,但即使如此,货币政策对金融周期的影响无论是在国内,还是跨国范围内都是更加一般性的,力度更大,也更难规避。因此,虽然宏观审慎政策在应对金融周期方面可以发挥重要作用,但仅凭宏观审慎管理不足以抑制金融周期,还需要货币政策通过调节利率和宏观审慎政策来共同应对。
   
       二、使用更广泛的货币政策工具以克服金融市场摩擦
   
       传统的货币政策理论假定金融市场没有摩擦,这也是常态货币政策框架“单一目标、单一工具”的理论基础。利率期限结构(Term Structure)理论认为,长期利率是短期利率变化路径的体现。例如,十年期国债利率相当于3650天的隔夜无风险利率加总,因此中央银行只使用短期利率一个工具就可以影响从短期到长期的整条收益率曲线。但是,此次应对金融危机以来,学术界的研究更多地发现金融市场并非理想状态,金融摩擦使货币政策传导遇到挑战,需要多种货币政策工具相互配合才能达到预期效果。大量实证研究表明。无抛补利率平价(UIP)和利率期限结构(Term Structure)等传统假说难以解释现实情况,远期汇率不是未来即期汇率的无偏估计,远期利率也不是未来即期利率的无偏估计。在关于债券期限结构的研究中,长期利率通常被分解为预期因素和期限溢价因素。其中,预期因素与短期利率的变化路径相关,期限溢价因素衡量风险厌恶投资者持有长期债券所要求的额外收益。由于这两方面因素都不可直接观测,美联储、欧央行等主要中央银行和国际清算银行(BIS)等国际组织一般使用包含若干解释变量的动态模型来描述和解释预期因素和期限溢价。根据选取的解释变量和使用方法的不同,得出的结论也存在较大差异。例如,危机前美国十年期国债收益率逐渐下降,纽联储的模型认为,主要是由于对短期利率的预期持续下降,但期限溢价是上升的;而欧央行和BIS的模型的结论是期限溢价是下降的。在利率期限溢价的影响因素越来越复杂的情况下,中央银行货币政策通过调节短期利率影响长期利率的传导路径被质疑。一个现实的例子是,2015年以来美联储多次提高短期利率,美国长期利率仍在低位徘徊。考虑到长期利率与作为货币政策传统目标的产出和通胀联系更加紧密,因此中央银行在金融市场摩擦较大时,不能完全依靠调节短期利率以间接影响中长期利率,还需要直接影响长期利率。
   
       从货币政策应对金融周期的角度看,系统性金融风险往往是由于过低利率导致的过度借贷引发的。而中央银行提升短期政策利率往往导致收益率曲线扁平化,反而引发银行为维护利润稳定而寻求更高风险的行为,制造更大的金融危机隐患。2004年6月30日至2006年7月29日,美联储17次提高联邦基金利率,联邦基金目标利率由1%上升至5.25%,在该轮加息周期中,美国十年期国债收益率仅由4.62%升高至5.22%,三十年期国债收益率甚至出现下降,出现了所谓“格林斯潘之谜”,被认为是导致国际金融危机爆发的原因。因此,中央银行需要在提高短期利率的同时推动长期利率走高,影响整个利率体系。
   
       金融危机以来,发达经济体中央银行曾试图通过前瞻性指引等手段影响市场对未来短期利率变化路径的预期来调控长期利率,但遇到了较多的问题。近期发达经济体中央银行进一步的探索表明其更加重视数量型工具及其对长期利率的影响,例如美联储的缩表,按照市场的普遍预期,美联储会将资产负债表规模从4.5万亿美元缩减至3万亿美元左右,仍远远高于危机前不到1万亿美元的规模,因此对美联储调控隔夜利率帮助不大,其主要目的应当是提高长期利率。多数研究认为,央行持有的长期限资产增加主要通过以下方式影响利率变化:减少公众持有的长期证券数量;对期限溢价(长期限资产收益与在资产持有阶段预期短期利率之差)施加下行压力。据美联储测算,上述方式的影响效率高达90%。因此,应当将与QE方向相反的资产负债表正常化与提高期限溢价联系起来,在同等条件下,高期限溢价将提高长期国债收益率,收紧金融条件,抑制资产泡沫。因此,美联储的缩表就是通过数量型工具调节长期利率、克服金融摩擦的体现。
   
       三、货币政策传导机制重视风险承担渠道
   
       在货币政策目标关注金融周期的背景下,货币政策传导机制也开始重视与防范系统性金融风险有关的传导渠道。系统性风险最危险的内生性源头,是金融中介机构通过信贷杠杆和过度风险承担引起的金融失衡,与此有关的传导渠道可以从这两方面分析。
   
       从货币政策影响信贷周期的角度看,重点是基于金融加速器理论的信贷周期分析,一是银行与企业间直接的信贷渠道,二是银行和企业的资产负债表渠道,三是银行的利率风险敞口渠道。与信贷周期角度相比,危机后更得到重视的是货币政策对银行风险承担行为的影响。货币政策能够影响银行的风险偏好,进而影响其风险承担行为,从而引起信贷供给在总量和风险构成方面的变化,这就是货币政策传导的风险承担渠道,其大小取决于风险资产的可替代程度以及杠杆和融资成本对利率变化的敏感度。由于隐性和显性的政府补贴、有限责任公司模式导致的公司治理结构缺陷市场、约束无力以及激励机制扭曲,银行面临严重的代理问题,天然具有高杠杆和冒险倾向。低利率会诱使银行追求收益,可能为下一次信贷和资产价格泡沫埋下种子。中央银行在危机后放松银根的明确意愿可能导致更多的银行事前风险过度承担。央行事后的流动性干预带来的暗示是对杠杆程度高、流动性水平低的银行的惩罚较轻。如果中央银行长期保持低利率水平,就会鼓励银行的冒险行为,并且可能和中央银行的货币政策之间形成博弈。如果市场预期到中央银行在金融市场受到压力就会降低利率,反而会鼓励高杠杆的银行过度承担风险,从而导致了风险或危机发生的概率提高,从这个意义来说,中央银行的货币政策应当抑制银行的冒险行为,不能营造实际利率长期处于低位的预期,防止市场通过过度的冒险行为倒逼中央银行继续维持低利率。总之,央行在增强金融稳定性方面需要建立必要的信誉,这对于货币政策的有效性也是十分必要的。
   
    四、更加重视货币政策的国际协调
   
       金融危机之前的主流观点认为,货币政策协调的成本大于收益,主要经济体货币当局在制定和解读货币政策时都强调以本国的经济状况为出发点,较少涉及别国对本国政策制定的影响。而国际金融危机以来,全球跨境资本流动规模持续增加,2007年至2015年,全球跨境资本流动规模增长了62.82%。同时金融全球化和金融市场之间的联动日益增强,一国的货币政策会影响到其他国家的社会福利,反之亦然,货币政策的外溢性越来越明显。在这种情况下,货币政策国际协调的成本收益分析发生变化。
   
       应用博弈论方法对货币政策国际协调的模式进行分析,有助于揭示在全球化背景下货币当局进行货币政策国际协调的内在逻辑。在当前的国际货币体系下,储备货币发行国和非储备货币发行国在博弈中有两种选择,一种选择是双方都从全局最优角度出发做出决策,即博弈中的合作均衡,另一种选择是双方分别作为主导者和追随者进行斯塔克伯格博弈。研究结果表明,国际金融危机后,相对于斯塔克伯格博弈的结果,参与全局最优的货币政策国际协调能够同时提升双方各自的福利,对双方任何一方而言都是更优的选择。各大型开放经济体货币当局在进行货币政策决策时,可综合分析国内外形势,将其他大型开放经济体货币政策对本国带来的外部性纳入考虑因素,从而最大化本国的福利。
   
       在政策实践层面,近期发达经济体中央银行之间的货币政策协调也明显增强,主要的货币当局普遍退出宽松货币政策,推动货币政策正常化进程。总的来看,新形势下的货币政策国际协调表现为大型开放经济体货币当局在货币政策决策中,基于全局最优视角将其他大型开放经济体货币政策对本国带来的外部性纳入考量。货币政策国际协调实质上是博弈中的合作均衡,即双方都站在总体最优的角度做出决策。主要具有以下三个方面的特点:一是事前决策,而不是事后博弈。货币政策国际协调的核心在于各方的决策过程而非决策结果。国际金融危机前,主要经济体多是基于对手方的决策做出最优决策,很少考虑货币政策的溢出效应;金融危机后,主要经济体货币政策取向时而分化、时而一致,但是其背后的决策逻辑均是将外部环境纳入自身的考量因素。二是协调的深度和广度更强。国际金融危机后,货币政策协调的对象从汇率转变为利率,协调的目标也从过去的短期汇率水平逐步扩展至利率、通胀、产出等宏观经济变量以及宏观经济周期和金融周期等更长期、更广泛的方面。三是协调方式更加简洁。当前货币政策国际协调不依赖于货币当局之间达成协定,而是一国货币当局在事前决策时将别国的情况纳入考量。
   
       五、新兴市场经济体应在提高汇率灵活性、对资本流动宏观审慎管理和货币政策国际协调三方面同时着力求得总体平衡
   
       传统“不可能三角”理论中,资本流动、汇率制度和货币政策是一个量级,实际是“等边不可能三角”,其主要政策含义是在资本自由流动的情况下,汇率自由浮动可以有效隔离外部冲击,以保证货币政策的独立性。但2008年金融危机后,发达经济体央行量化宽松政策释放了大量流动性,跨境资本流动规模增大,流向也经常出现急剧变化,资本流动在“不可能三角”中的重要性显著提升,传统的“等边不可能三角”向“不等边不可能三角”转变,汇率浮动不足以应对资本流动对本国货币政策的影响,发展中国家和新兴市场国家储备规模也不足以应对大规模跨境流动的冲击。从应对金融周期的角度看,在银行为主的系统内,由于汇率变化的外部性,资本流动可以导致信用的增长和收缩,并驱动杠杆率的过快增长或下降。这将带来政策决策的两难,即国内利率升高将导致资本的过度流入和信贷增长。当发达国家利率水平较低的时候,新兴市场经济体(巴西、土耳其等)则一直被这样的问题所困扰。
   
       因此,在后危机时代,新兴市场国家需要在三方面同时着力才能实现宏观总体平衡:一是要进一步增强汇率灵活性。虽然汇率浮动不是独立货币政策的充分条件,但如果汇率灵活性较低,货币政策独立性将更大程度地受制于资本流动。二是要完善跨境资本流动的宏观审慎管理。与资本管制不同,宏观审慎管理从全局角度出发,通过影响价格等市场化的调控手段,对跨境资本流动风险进行逆周期调节,在一定程度上抑制过度的资本流动冲击,减弱资本流动对货币政策的干扰。三是要加强货币政策国际协调。适应后危机时代灵活、多样的货币政策国际协调方式和机制,强化货币政策协调的正向收益。
   
       市场并未充分意识到后危机时代全球货币政策框架的转变,因此发达经济体中央银行货币政策收紧力度超出了市场预期。各国中央银行对新货币政策框架仍在继续探索,还需要不断完善甚至试错的过程。在这一过程中,既需要各国央行和学术界在学术方面进一步加强研究,为新框架提供更多理论支持,也需要中央银行和市场之间加强沟通,更好地引导预期,实现共赢。
   
    作者简介:孙国峰,经济学博士,研究员,中国人民银行金融研究所所长,美国普林斯顿大学客座教授。]]>

2018年06月28日 11:05
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